大类资产周度观察

宏观

宏观·国际：

全球疫情风险偏低，警惕秋冬病毒变异；继续加息仍是全球多数央行4季度主基调，但由于经济数据表现不一，各央行政策节奏将出现分化，美元强周期延续。

疫情：近期全球疫情位于底部区间，小幅波动。日新增约47万例，历史低谷水平40万例。分国家看，欧洲地区进一步回升。世卫组织欧洲区主任和欧洲疾控中心主任10月13日发表联合声明，指出“新冠疫情仍未结束”，“欧洲的指标再次上升，新一波疫情已经开始”；德国卫生部长当日建议德国16个州政府，应重新要求民众在室内戴口罩，以应对秋冬季新冠疫情。其他主要国家新增感染人数持续下降。根据美国疾控中心最新数据，尽管omicron BA.5变种在美国仍然占主导地位，约占68%，低于10月初的80%，但其它版本的病毒传播增强，BQ.1、BQ.1.1和BF.7约占17%的新感染。此外，美国政府于本月13日将新冠公共卫生紧急状态延长90天，以保留政府针对医院的高额支出与扩大医疗补助等措施，预示今冬海外疫情形势不容乐观。

经济：美德通胀再度加速上升。美国方面，消费端来看，9月CPI季调环比上升了0.4%，同比升幅则为8.2%；剔除食品和能源项目后的核心CPI环比上升0.6%，同比攀升6.6%；两者均高于预期。生产端来看，美国9月PPI价格指数同比涨幅仅略微下降至8.5%，但仍接近40年来高位水平；而批发价格在9月上涨0.4%，为三个月来的首次上涨。德国方面，德国9月CPI同比加速上升至10%（8月7.9%），创下自1951年12月以来的最高水平。主要是能源价格上涨、9欧元交通折扣票和油价补贴等政府救助措施于8月到期因素所致。

政策：美国通胀数据公布后，强化市场认为美联储在今年11月会议加息75个基点的看法，概率上升14个百分点至98.5%，对今年12月会议再度加息75个基点的看法亦增强，概率上升34.5个百分点至67%。而根据美联储9月会议纪要显示，持续高通胀仍未缓解，即使有损经济，也会继续大步加息。

风险提示：通胀与美联储政策超预期、俄乌超预期、经济衰退超预期

宏观·国内：

10月11日，央行发布9月份的金融数据，9月份社融增加3.53万亿元，同比多增6274亿元，社融存量同比增长10.6%，前值10.5%，M2同比增长12.1%，前值12.2%，M1同比增长6.4%，前值6.1%，社融在规模与结构上都呈现出继续改善的局面。具体来看，社融口径下的人民币贷款当月增加2.57亿，同比多增约8000亿元，超出市场预期；政府债券成为社融主要的拖累项，政府债券9月新增融资规模同比少增约2500亿元，主要原因是由于今年财政提前发力，本年度专项债额度已基本发放完毕，近期各地还会发行2019年以来结余的5000多亿元专项债限额，预计10月底前发行完毕。9月金融机构新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增约1.25万亿，企业部门依然是同比多增的主要贡献者；9月企业部门信贷同比多增约1.9万亿元，其中中长期贷款同比多增约6500亿元，企业的融资结构持续改善，贷款需求持续回暖；但居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态，居民端的贷款恢复较慢。

9月CPI同比增长2.8%，较上月升高0.3%，环比上涨0.3%，较上月升高0.4%。食品价格的上涨是通胀的主要推动力，食品项的CPI同比上涨8.8%，较上月升高2.7%，环比上涨1.9%，非食品项的CPI对冲了食品价格压力，非食品项CPI同比上涨1.5%，较上月回落0.2%，环比持平。9月PPI同比上涨0.9%，较上月回落1.4%，环比下降0.1%，降幅较上月的-1.2%收窄，PPI经过连续大幅下跌后初步企稳，反映工业经济的供需格局有了初步改善，主要源于稳增长政策的逐步发力，宏观经济的逐渐企稳。

股市

上证指数上周上涨1.57%，深证成指上涨3.18%，创业板指上涨6.35%，市场交易情绪逐渐恢复，日均成交量缓慢回升到7000亿元左右，北上资金流向出现背离，本周流出62.52亿元。近期A股受内外诸多因素影响，风险偏好回落，但目前市场已处底部区域，多数宽基指数估值处于低位，在国内基本面较之前没有出现大的恶化的情况下，指数继续下探的空间有限。近期需重点关注两方面内容，一是美联储加息的节奏，若美国的通胀、经济增速、联储发言等有利于降低11月加息的概率，减缓美联储的加息节奏，则美元指数或许将出现一段时间的震荡调整，这将给全球的风险资产带来一定的喘息时间；二是关注每日市场成交额是否会有所恢复，市场情绪是否会好转。若两方面形成共振，则A股市场有望迎来一定的反弹，但由于国际宏观局势混乱恶化，国内对更多稳增长政策措施的预期减弱，权益市场难以有大的表现，市场可能在反弹后进行磨底震荡。

债市

央行方面，公开市场操作7天逆回购投放100亿元，中标利率2.00%，回笼0亿元，当周净投放100亿元；公开市场操作14天逆回购到期3570亿元，中标利率2.15%，当周净回笼3570亿元，全口径下当周净回笼3470亿元。此外，8日、9日央行提前开启190亿元7天逆回购对冲节后流动性需求，8日、9日另有全口径下6110亿元的净回笼。

资金方面，上周五SHIBOR（ON）收盘1.133%，较上周一上行2.30bp。DR利率全线上行，其中DR001、DR007及DR014分别收盘于1.1315%、1.4751%及1.4704%，较周一上行2.65bp、6.85bp及10.03bp。跨季扰动后，资金面利率显著回落后当周变化幅度均维持在10bp以下，隔夜利率盘中一度跌破1%且目前持续徘徊在1.1%左右，OMO-DR007利差0.52%也维持在年内中高水平，持续低位的资金面利率给到债市更多的杠杆空间和看多安全边际。

债市方面，上周因资金面收紧、汇率急贬利空解除，社融数据虽超预期但市场认为利空出尽，国内通胀数据仍低于预期下，1年期、2年期、5年期、10年期及30年期国债收益率分别下行2.13bp、3.31bp、3.78bp、3.45bp及2.88bp。国开5Y-FR007互换5Y利差自9月30日5.13%上行至7.86%，说明国债收益率下行中受宽松资金面推动较大。10年美债盘中破4%，10Y中美利差走扩至上周五的-130bp，在岸/离岸人民币汇率周中最高突破7.23，分别收盘于7.19/7.21。

期货方面，上周国债期货主力合约TS2212、TF2212及T2212收盘分别较9月30日涨0.193%、0.488%及0.825%。基差方面，TS2212（CTD：22附息国债13）基差自0.2432收窄至0.1951，TF2212（CTD：22附息国债02）基差自0.3861收窄至0.3117，T2212（CTD：20抗疫国债04）基差自0.7525收窄至0.4308，从基差收窄幅度与主力合约涨幅来看，三大主力合约涨幅基本为期债做多因素导致，现券表现相对克制。

高频方面，基建：截至9月28日石油沥青装置开工率环比略升至46.20%，日均粗钢产量9月末维持在284-285万吨/天，上周螺纹钢期现价格小幅下跌，水泥指数持续回升至往年同期之上破153点，水泥发运率9月末51.26%。地产：30大中城市商品房日成交面积维持在40万平方米以上，100大中城市成交土地占地面积在9日当周为913.38平方米，但土地成交溢价率大幅提升至10.58%。汽车：13日全钢胎及半钢胎开工率回升至至58.91%及64.40%，位于同期中等水平；9月30日乘用车周批发与周零售同比保持在24%及33%。

后市来看，债市安全边际收缩但仍未转向。1、资金面利率边际收敛，若有宽货币支持则无忧。社融企稳后银行超储自然下降不可必然，四季度MLF到期2万亿下需要宽货币支持否则会出现流动性冲击，另外10月底前需要完成5000多亿元专项债限额的供给也会造成流动性边际收紧。2、基本面增长仍然较弱，通胀温和上行难成利空。一方面高频数据未有突出表现，金九银十已过去一半，市场对三季度经济数据预期不强；另一方面，9月CPI同比增长2.8%，整体涨幅较为温和且主要由于食品中的猪肉、食用油、蛋、菜及水产品上行幅度较大导致，而这些消费品受宏观经济影响不强，可通过保供措施抑制连续上行；其余分项中除生活用品及服务外均出现同比增速回落，核心CPI也持续走低至0.6%，整体通胀对货币政策的掣肘不大，但外部输入通胀叠加贬值需要关注。3、政策面宽松货币值得期待。基于MLF置换及居民信贷刺激的角度来看，四季度大概率会有降准和降息政策出台，不过降准置换MLF的可能性更高。在中美货币政策背离下，中美利差也在汇率压力下频繁干扰国内资本市场，降准置换MLF一方面是对基础货币的回笼，另一方面也是给银行体系释放了一定量的超储，在避免了流动性收紧冲击下，也能减弱直接调降政策利率对资产价格波动的影响。4、信用面社融连续企稳，利空成色仍待确认。9月社融呈现总量与结构双重改善，但一方面资金面利率维持低位透露出社融改善并未实质影响银行流动性，另一方面市场怀疑9月社融是在8月末国常会部署3000亿元开发工具带动下实现的，是否能在10月政策退场后维持稳定值得观察。不过9月人民币贷款全线提振撑起73%社融增量、年内首次脱离剧烈波动稳步向好、M2-社融同比剪刀差2月以来首次收窄值得关注。总之信贷先行，社融数据需要进一步佐证利空的程度。5、外部面：美国9月CPI数据小幅高于预期，但市场反应更像一种利空出尽，11月加息75bp几乎确认。虽然10年美债突破4%，年内大概率难以回落，但国内债市在汇率企稳下底层逻辑还是基本面与政策面的组合，反而外部造成的风险是来自于美联储持续加息下国内资金面流动性未受到宽货币呵护下的“挤兑”。

大宗商品

原油：继欧佩克+超预期减产连续5个交易日上涨后，上周原油市场震荡下行，市场回归理性，视线重回弱需求预期，国际货币基金组织、OPEC、EIA等国际能源机构下调原油需求预期，美国CPI增幅再超预期，油价上方压力仍存，后期将维持强供给与弱需求共振博弈，宽幅震荡为主。

需求方面，各大机构最新报告纷纷下调全球经济增速及原油需求预期。国际货币基金组织预计2022年全球经济将增长3.2%，2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%。报告指出，当前全球经济面临诸多挑战：通货膨胀率达到几十年来最高水平、大多数地区金融环境收紧、乌克兰危机以及卫生防控持续，严重影响全球经济增长前景。

国际能源署预计2012年第四季度全球石油日均需求将比去年同期下降340万桶，预计2022年全球石油日均需求增长减少至190万桶，比上月报告预测下调了6万桶；预计2023年全球石油日均需求增长降至170万桶，比上个月报告下调了47万桶。

欧佩克最新报告将2022年全球石油日均需求增长预测下调了50万桶，这是基于当前宏观经济趋势和各地区的石油需求进展，其中包括中国一些地区的清零防控增强，经合组织欧洲地区经济挑战，其他关键经济体通货膨胀压力等。这些方面都在打压石油需求，特别是2022年下半年的石油需求。

供给方面，欧佩克最新报告显示，9月份欧佩克13个成员国原油日均产量2977万桶，比8月份日均增长14.6万桶。9月份欧佩克有配额的10个成员国原油日产量2539.9万桶，比9月份原油日产量配额低135万桶，比11月份和12月份原油日产量配额低170万桶。欧佩克报告认为，2022年全球市场对欧佩克原油日均需求2870万桶，比上次报告下调20万桶，比2021年日均高约60万桶。预计2023年全球市场对欧佩克原油日均需求2940万桶，比上次报告下调30万桶，比2021年日均高约80万桶。预计11月份OPEC+实际减产量将少于市场预期。

库存方面，美国能源信息署数据显示，截至2022年10月7日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.47781亿桶，比前一周增长219万桶；美国商业原油库存量4.39082亿桶，比前一周增长988万桶；美国汽油库存总量2.09482亿桶，比前一周增长202.3万桶；馏分油库存量为1.06063亿桶，比前一周下降485.3万桶。商业原油库存比去年同期高2.84%；比过去五年同期低1%；汽油库存比去年同期低6.11%；比过去五年同期低8%；馏分油库存比去年同期低17.98%，比过去五年同期低23%。美国商业石油库存总量增长803万桶。虽然原油库存大幅增加，但馏分油库存大幅下降，市场对冬季能源危机的担忧仍将为油价提供底部支撑。

整体看，OPEC+再度减产助力油价重心修复，也将改善年内油价供需关系，目前原油市场强供给与弱需求博弈共振，欧佩克超预期减产将于11月执行，叠加冬季能源危机依然存在；而市场弱需求预期将持续年内，国际能源机构下调需求预期，通胀压力下全球经济增长承压，需求预期变动依然是年内主要交易变量，美联储后期加息步伐延续，美元走强，经济将持续承压。后期油价宽幅震荡为主，高波动特征依然延续。

从中长期看，全球经济格局及货币政策更加复杂，油价很难出现单边趋势行情，叠加疫情反复、货币政策变动、地缘冲突等因素，四季度原油金融属性持续强化，结构性特点将更为突出，弱需求与弱供给将共存博弈。从价差结构看，近期0-5价差走弱，VIX指数处于高位，佐证市场高波动状况。趋势投资者谨慎参与。

关注重点：地缘冲突、货币政策、库存变化等

聚烯烃：上周盘面开盘大涨后一路回落，基本面具体来看，聚烯烃方面10月供应端仍需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比继续下降，随着进口利润的好转净进口方面预计环比继续增加，综合看供应端预计环比增加，供应压力逐步加大，需求端需要重点关注旺季需求持续的情况，整体来看，预计聚烯烃自身供需仍偏弱，向上驱动可能仍不足，主要是因为需求预计即使环比改善也不会表现非常强势、库存去化力度也不会太大；价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，近期成本端对聚烯烃价格影响更显著；综合来看，目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低，但供需驱动不强，低估值下单边价格阶段性易受成本影响和宏观影响。

贵金属：上周COMEX黄金不断走低，周跌幅3.46%。

利空因素：（1）受美联储官员鹰派讲话影响，加息升温强化，美元指数走高，压低黄金。美联储副主席布雷纳德表示，美联储政策将在一定期限内保持紧缩；美联储埃文斯表示，加息结束后一段时间内需要采取限制性货币政策，预计到2023年初，利率将略高于4.5%，在利率必须升到多高的问题上，仍存在很大的不确定性；美联储梅斯特表示，最大的政策风险是美联储加息力度不够，美联储在降低通货膨胀方面尚未取得任何进展，致力于使用所有工具来降低通胀。（2）美国通胀全面超预期，强化加息预期，黄金走低。9月CPI同比上涨8.2%超预期0.1个百分点；环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%；核心CPI同比上涨6.6%，预期6.50%，前值6.30%。

当前，市场对美联储持续激进的加息预期与非美经济相对弱势局面支撑美元走强，黄金下跌。一是美国连续两个月通胀数据超预期，不断打破市场“通胀见顶”的预测，显示出通胀的顽固性；二是9月美联储会议以来，联储官员向外传递激进加息及“今明两年”不降息的鹰派信号，不仅彻底扭转市场“年内加息放缓”的预期，也进一步提高政策利率水平目标高度；三是非美经济体货币政策收紧节奏慢于美国、经济弱于美国，如欧元区能源短缺冲击、日本持续宽松货币政策、中国处于经济企稳回升节点一再推后等。

然而，通胀持续超预期、国际地缘局势错综复杂，避险情绪将支撑黄金震荡反弹。本轮通胀属于成本推动型通胀，需求侧总量紧缩性政策因药不对症，效果有限，通胀中枢水平易涨难跌；随着金融条件的持续收紧，需求长期来看受到抑制，不利于消费信心回暖，美国实际利率中长期偏低迷，黄金获得支撑。此外，部分非美国家经济景气度预期回暖，如中国防疫政策调整释放消费空间，居民加杠杆有可能驱动经济企稳，美元向上有限，带动黄金震荡反弹。

风险方面，超预期通胀与俄乌冲突仍是短期风险点。关注四季度通胀高度与结构的改善，预计未来加息节奏为11月75bp、12月50-75bp、明年2月25bp，重要观测节点是12月会议是否如期减缓加息步伐。俄乌局势方面，关注欧美对俄制裁加码与俄气被切断风险，今冬明春有望成为顶峰。此外，战争本身对避险情绪的扰动已边际减弱，但仍要警惕超预期热战爆发。中长期来看，美国经济衰退的技术性指标已显，超长激进的全球加息周期破坏消费信心，挫伤消费需求，经济明后年步入实质性衰退可能性进一步上升，美联储货币政策适时转向鸽派，暂缓加息预期有望升温，将支撑黄金走强。

重点关注：通胀、美联储货币政策及美国经济衰退

螺纹：上周螺纹弱势运行，国庆节后高开低走，宏观、基本面利空共振。宏观风险高企，美国9月通胀数据超出市场预期，鹰派加息持续，宏观层面交易通胀-加息-衰退逻辑主线未变；国内疫情形势再度严峻，对终端需求回暖形成抑制，表需延续疲软。二十大前河北地区供需两端均受到政策限制，呈现供需两弱，上周螺纹产量下降，带动库存延续去化。目前螺纹高基差、低库存、低利润，向下空间有限，但向上需要需求端驱动，后期关注基建拉动作用，预计需求仍有改善空间，成交或延续小幅回暖，对螺纹有弱支撑。房地产宽松政策继续发力，稳增长仍有预期，9月社融超预期，中长期贷款改善，关注政策发力持续性，房地产企稳仍需时间和市场信心修复。短期螺纹缺乏明显驱动，弱势震荡为主。主要风险：宏观风险冲击，旺季预期落空。  

铁矿石：上周铁矿石高开低走，跟随螺纹走势。二十大临近，唐山限产政策加码，对铁矿需求有短期压制。基本面来看铁矿供需依然偏紧，近期发运量和到港量维持正常偏低水平，低于去年同期，而铁水产量同比维持高位，港口库存延续下降，钢厂库存位于历史低位，日耗位于高位，钢厂补库驱动决定了铁矿向上弹性大于螺纹，挤压钢厂利润仍是主要逻辑，但由于钢厂利润微薄，铁矿石向上驱动不强。后期关注终端需求表现，铁矿弱势震荡为主。主要风险：终端需求旺季不旺的负反馈压力，唐山钢厂限产力度超预期。

甲醇：国庆期间，受假期期间原油价格大涨和下游补库预期影响，市场价格大幅上涨，10月8日西北、华东、华南、河北、及山东地区现货日涨幅均超200元/吨，在部分企业竞拍变现不佳全部流拍后，市场逐渐归于冷静，下游贸易商暂缓采购。另一方面，随着上周西北及华北多个省市疫情管控措施逐渐升级，终端需求受到抑制，叠加内蒙古久泰新建200万吨/年甲醇装置的投产释放，市场利空消息叠加，贸易拿货热情下降导致上周周内现货价格多次下调以对接市场。

基本面来看，隆众数据显示上周国内甲醇产量为164.15万吨，环比上涨1.88%，国内供应时隔3个月重回160万吨上方。主因在于甲醇装置秋季检修的结束以及金九银十带来的需求增量导致10月甲醇恢复重启装置较为集中，上周甲醇产量环比继续上升，整体预计本周内地市场甲醇供应仍有增量，但增速将放缓。需求端来看，上周MTO开工率为80.92%，环比上涨2.43%；传统下游中二甲醚、甲醛、醋酸以及氯化物的开工率环比分别变化+2.18%、-4.41%、+0.49%以及+2.22%。上周虽然中原石化20万吨/年S-MTO装置停车，但假期期间宁夏宝丰装置重启并维持稳定生产，导致上周甲醇制烯烃整体开工率仍有所提升，但由于国内疫情导致需求减弱以及海外宏观压力导致的国内出口订单减少，烯烃需求整体仍然偏弱，后期关注常州富德30万吨/年MTO装置恢复情况。库存方面，上周港口库存环比减少5.78万吨，主要原因在于部分船货发往周边下游区域导致社会库船货抵港有限，可流通货源持续偏紧，虽然港口上周有MTO装置计划停车的消息流出，但目前港口现货情况仍较为紧张。后市来看，随着中东部分地区装船速度好转，预计到港船货数量将迎来增长，甲醇本月或逐步进入累库周期。

综合而言，随着上周市场价格的回落，成交气氛有所好转，但西北地区随着新装置的投产，主产区仍存一定出货压力；需求端MTO装置利润迟迟难以好转，限制甲醇行情发展，叠加疫情影响及二十大的召开导致国内运费高企，部分烯烃装置存在降负预期，整体预计本周甲醇走势震荡偏弱，后期继续关注沿海地区MTO装置动态。

豆粕：上周CBOT大豆市场先涨后跌，收于1383.5美分/蒲式耳，周度涨幅1.3%；CBOT豆粕震荡收涨，收于412.1美分/蒲式耳，周度涨幅2.9%，国内蛋白粕先跌后涨，收于4171元/吨，周度涨幅0.19%；截至10月14日，张家港豆粕现货价为5450元/吨，较上周上涨100元；张家港基差收于1279点，当前处于美豆收割期及南美大豆播种期，市场关注主要集中于美国航运问题及美国10月供需报告和南美播种进度方面。

基本面方面，美国9月CPI涨幅超市场预期，大宗商品普遍承压，当前美豆收割进程较快，收割率及优良率均高于市场预期，本周大豆出口检验量及出口销售数据符合市场预期，豆粕期价有所承压，但近期内河低水位问题对驳船运输及美豆出口可能有一定影响，随着10月供需报告出炉，单产已连续两个月低于市场预估均值，且出口有所下调，库存预估仍维持近七年低点；巴西咨询机构Pátria AgroNegócios称，截至10月14日，巴西2022/23年度大豆种植率达到23.27%，高于历史平均水平16.06%，但落后于去年23.93%的步伐，主要因帕拉纳州的降雨限制了播种进度的加快，短期的降雨未影响各机构对巴西大豆2022/23年度丰产预估，当前巴西各农业咨询机构及巴西政府对新作收成预估均约为1.5亿吨，巴西大豆销售方面，新作及旧作销售进度均有待提高，据Safras&Mercado数据显示，截至10月7日，2021/22年度大豆销售进度为86%，低于去年同期为89%，2022/23预计销售进度为18.8%，低于去年同期为28%；据美国农业部专员报告，阿根廷新作产量预计有所下调，期末库存预计降至2012/13年度以来最低水平，主要由于玉米改种大豆的面积低于预期，但若干旱天气持续，农户仍可能改种大豆，阿根廷农户将在1-2周内开始种植2022/23年度大豆，大豆种植通常在10月中旬开始，11月为主要种植月，阿根廷农业部周四表示，截至目前，阿根廷粮食生产商已售出2021/22年度大豆收成的69.8%，高于去年同期68.4%。

整体来看，当前美豆单产令人担忧，而收割及出口方面均符合市场预期，需要关注美国国内航运问题对美豆后续出口影响，巴西种植率整体低于去年同期，但不影响市场对2022/23年度大豆丰产预估，当前新作及旧作销售进度均有所放缓，阿根廷由于前期优惠汇率政策，旧作销售进度快于去年同期，但当前大豆供给整体依然偏紧，国内现货豆粕继续上涨，10月进口大豆到港预估为575万吨，较前期有所提高，但是相对压榨不足，后期持续关注大豆供应情况。

研究发展中心

2022年10月16日