（一）头部大宗贸易商是怎样赚钱的？商业模式是什么？

来源：五道口供应链研究院

一、大宗商品交易商简介

大宗商品交易商(英文全称：Commodity-trading-firms/CTFs),主要从事商品转换（Transformation）业务——即从空间（通过将商品从其所在地区运输到其他地区）、时间（通过储存，在消费和生产之间架起桥梁）和形式（通过混合或加工用于最终消费）上对商品进行转换。大宗商品交易商的出现源于全球供应链的调整和变化。以原油为例，20世纪70—80年代，众多石油巨头的上游开采权被收归国有，产油国成立国家石油公司（National Oil Company，NOC）来统一销售，打破了一体化的生产和销售模式。其后出现的大型并购与高油价等事件，进一步加速了全球石油供应链的重构,随之而来的是商品现货贸易市场、多元化的生产商以及供需平衡的打破。这些为石油商品贸易商打开了突破口。

目前，大宗商品交易商穿行于世界各国，为各国大宗商品生产方（上游）和消费方（中下游）之间牵线搭桥，赚取流通环节的利润。

根据商品生产销售流程，其经营范围包括勘探、开发、生产、提炼、加工、炼化、混合、物流、交割等。

一）分类

以交易商的主营业务分类，可以分为产业型交易商和投行型交易商。产业型交易商包括业务涉及全产业链的一体化生产商（如埃克森美孚、壳牌、BP、道达尔、雪佛龙和康菲等）、业务主要涉及上游或下游的独立大宗商品公司（如独立石油公司阿帕奇公司、瓦莱罗能源公司等）和以贸易为主营业务的贸易商（如维多、嘉能可、托克等）。投行型交易商主要以摩根大通、高盛等为主。2008年国际金融危机后，欧美等发达经济体加强了金融监管和商品交易审查力度，全球银行业在商品市场的业务收入从2011年的83亿美元缩减至2019年的40亿美元，这些投行型交易商不得不宣布撤出商品贸易业务，出售和剥离这部分资产和业务，仅保留一些传统的大宗商品金融业务。

(二）国际主要大宗商品交易商

《期货杂志》(Futures Magazine）于 2019年按照营收评选出全球十大大宗商品交易公司，分别是维多、嘉能可、托克、摩科瑞、嘉吉、科氏工业、阿彻丹尼尔斯米德兰、贡沃尔、邦吉和路易达孚。这些公司年总收入达到1.9万亿美元,员工总人数超过52.6万人。

其中，能源、金属交易商主要是维多、嘉能可、托克、摩科瑞、科氏工业和贡沃尔（表1）；国际四大粮商是指嘉吉、阿彻丹尼尔斯米德兰、邦吉与路易达孚。

二、商业模式

就商业模式而言，国际主要大宗商品交易商的特点可从现货与期货端分别进行归纳。

(一)现货端

1.参与商品生产至销售各环节

交易商的活动可涵盖大宗商品贸易生命周期的各个环节：

(1)开采、生产：交易商直接或间接进行大宗商品原材料开采、生产和收储等；

(2)购买、销售：采用离岸价(FOB) 、到岸价(CIF)）和保税区价(CIP)等方式参与商品贸易；

(3)物流、运输:根据不同地区的商品质量要求,通过水运、陆运、航运等设施完成运输；

(4)仓储、码头：持有仓库、储罐、码头等设施，存储商品以备加工、出售；(5)加工、处理：转换大宗商品的形态和性质，以满足买方的要求；

(6)贸易融资：利用银行、保险公司、资管等金融机构信贷服务，优化资金利用效率；

(7)场外、场内衍生品交易：管理价格、汇率等风险；

(8)资产收购：收购上下游资产，便于自身商品贸易活动。

2.对大宗商品进行空间、时间以及形式上的转换以增值

国际大型大宗商品交易商本质上是使用金融市场筹集运营资金，并对相关价格风险进行管理的物流公司。对大宗商品的转换是其运营的核心,又可细分为空间、时间以及形式上的转换。

空间转换是将商品从其所在地区运输到其他地区。例如，当南半球天气寒冷时，取暖油的需求增加，交易商在北半球的夏季购买取暖油，然后将其运输到南半球。时间转换则是为应对供求错期。生产和消费的季节性规律以及随机事件冲击，使得生产和消费的数量很难完美平衡，而交易商可以通过储存来应对供求不匹配的问题。形式上的转换则是指交易商往往通过混合或组合不同等级的大宗商品，以适应其客户需求。例如，交易商为满足美国各州对汽油中乙醇含量的规定，可以通过分别采购乙醇和汽油并混合产品以满足规格要求来赚取利润。

在对大宗商品进行时间、空间与形式上转换的过程中，交易商获取利润。根据托克提供的例子，假设芬兰铜冶炼厂本欲从秘鲁买铜矿，通过交易商的撮合，芬兰冶炼厂转买西班牙铜矿，而交易商将秘鲁的铜矿卖给美国冶炼厂。相比初始从秘鲁到芬兰的路线，这两笔交易使得交货航程缩短，并且总体航运费有可观的缩减。交易过程的具体步骤如下（图1）：

 (1)托克与秘鲁矿山达成购销协议，采购铜精矿；

(2)托克与芬兰冶炼厂达成供应协议；

(3)托克为芬兰炼厂从西班牙购买精矿；

(4)托克将秘鲁精矿卖给美国冶炼厂；

(5)在托克子公司（lmpala Terminals）仓库中集中存储秘鲁精矿，为美国冶炼厂6个月后的远期交割做准备，并通过期货市场对冲价格风险；

(6)在仓库中对精矿混合后使其达到美国冶炼厂标准。

3.在全球投资或设置仓库、码头、管道和运输船队，并购或投资上下游企业以提高其行业竞争力

维多的全球石油类商品仓储能力高达1600万立方米，分布在15个国家，同时还控制着250艘超级油轮和其他船只。嘉吉的远洋运输部经营着一支拥有600多艘船只的租赁船队，其船舶每年需要经过超过4500个港口，并运送超过2亿吨的50种不同的干散货商品。阿彻丹尼尔斯米德兰则在全球拥有庞大的运输系统——13000节铁路车箱、2250艘驳船和1200个货柜车。

此外，交易商还通过其他方式提升其行业竞争力。贡沃尔拥有世界最大油罐运输船承租商之一的Clearlake Shipping，通过开展一系列高品质的油罐、气体运输船和干散货运输船业务，满足市场需求。托克也运营着超过120艘船只的全资子公司Trafigura Maritime Logisticso2020年，托克与两大船东公司，成立船用燃料供应和采购的合资企业TFG Marine。嘉能可则凭借其固有大宗商品贸易领域的竞争力,不断并购上游矿山，从而增强了对铜、锌、钴、镍、煤炭、石油产业的影响力。

4.新发展趋势

为适应未来环保趋势，大宗商品交易商不断探索新的商业模式。托克、维多等能源交易商加大了废料转化、电动汽车技术等研发投入，并引领风能、太阳能、氢能等清洁能源的投资;阿彻丹尼尔斯米德兰、邦吉、路易达孚等粮食交易商借助生物乙醇、生物柴油等技术进行粮油联动，将粮食优势转化为能源优势。

同时，各大宗商品交易商陆续宣布了净零排放的目标，积极履行企业社会责任，以应对全球气候变暖。例如，嘉能可限制煤炭产量的同时通过水力、风力发电等途径减少偏远矿区的柴油发电量;贡沃尔则在其欧洲炼油厂增设富氢生物燃料装置，以减少碳排放。

此外，大宗商品交易商还借助科技创新，通过云计算、物联网和区块链等新技术，推进数字化转型，以节省交易成本并提高交易效率。例如，中粮集团、阿彻丹尼尔斯米德兰、邦吉、嘉吉、路易达孚和嘉能可自2018年起共同开发区块链技术，利用标准化数据和流程提高全球农业交易及运输效率。

(二)期货端

全球主要大宗商品交易商在期货端的商业模式可细分为利用衍生品进行风险管理；利用信息优势进行投机与套利；与交易所合作；以及发挥期现结合的业务优势，为客户提供金融服务。

1.利用衍生品进行风险管理

交易商在资金流转过程中，充分利用银行信用证、循环信贷，降低自有资金占用比例，并利用期货市场对冲风险。以托克为例，其在买入布伦特原油以及卖出迪拜原油的现货交易中本亏损150万美元，但通过运用期货市场对冲、平抑了风险，其中银行信用证与循环信贷也发挥了提供资金流的作用（表3）。

2012年，维多在原油现货市场从俄罗斯买进乌拉尔原油，将之卖到加勒比海地区，实物贸易亏损了500万美元。由于同期有风险对冲，最终期现货市场合计实现了5430美元的利润。

事实上，在风险管理方面，国际大型交易商充分运用期货、期权、掉期、互换、远期等各种金融衍生工具管理价格波动风险。2008年金融危机期间，嘉吉在境内期货市场套保量达70万吨。根据嘉能可与托克的年报，嘉能可2019年底持有大宗商品期货4.57亿美元、期权0.77亿美元，互换2.02亿美元，实物远期达12.15亿美元；而托克截至2020年9月底持有的衍生品资产中，场外衍生品达2.03亿美元，实物远期达4.21亿美元，截至2019年9月底其持有期货1130万美元。

此外，交易商还建立相应的风险监控预警机制，常用风险价值模型（VaR）来监测风险。2020财年，托克VaR模型显示，其平均市场风险VaR (1天95%）为2640万美元，约占托克总资产的0.32%。即，托克在一天内损失高于2640万美元的概率不足5%。而嘉能可2019年的风险模型显示其平均市场风险VaR (1天95%）为2700万美元，占其股权比例不到0.1%。一般而言，金属类商品VaR (1天95%）在2000万至4000万美元，能源类商品VaR（1天95%）在500万至4000万美元。

2.拥有全球资讯网络，利用信息优势进行投机与套利

在运用衍生品进行风险管理之外，交易商还在全球设立办事处，监控全球商品的供应和需求，并利用信息优势进行投机与套利。以维多为例，其在全球设有40多个办事处。在2008年金融危机中，维多完美多翻空，于130-140美元的价位建立了32万张净空单做空原油。维多在原油期货大量做空的情况，被美国商品期货交易委员会（U.S. Commodity Futures TradingCommission, CFTC）要求提交相关说明，以了解其真实目的。在调查之后，CFTC表示金融危机中“该公司更像是个投机商”。

3.与期货交易所合作，深度参与期货市场

交易商还尤其注重与期货交易所的合作。例如交割仓库与码头的设置方面，嘉能可所控股的金属仓库运营商Pacorini的部分金属仓库是LME指定交割库，由摩科瑞与中石化冠德共同持股的荷兰VTF储油码头是ICE指定交割码头，而由摩科瑞持股的青岛海业摩科瑞仓储有限公司的油库则是INE原油期货指定交割仓库。

同时，一些交易商也是期货交易所的会员，例如摩科瑞、路易达孚、嘉吉、邦吉、阿彻丹尼尔斯米德兰是ICE的交易会员，而路易达孚是大连商品交易所和郑州商品交易所的非期货公司会员。

4.发挥期现结合的业务优势，提供金融服务

国际大型大宗商品交易商灵活运用期货与现货端商业模式在拓展自营业务的同时，也积极发展面向产业客户的风险管理和资产管理等金融服务。交易商相对于一般金融机构的竞争优势体现在：一是交易商更熟悉现货和期货市场的基本面信息;二是交易商与产业客户密切的业务关系使得其能够较准确地满足产业客户个性化需求。

例如，路易达孚为产业客户开发的以场外期权为主的衍生品可以帮助客户进行更高效的风险管理。依赖于自身持有的大量现货，路易达孚无需再进入场内进行风险对冲，从而降低了场外期权的交易成本。该公司还于2008年成立Alpha对冲基金，为客户提供谷物、油籽、白糖、咖啡和可可等农产品的投资机会，其投资策略以期现套利和跨期套利为主。另一家贸易商托克，其子公司Galena Asset Management通过私募基金和私人投资，为投资者提供能源、金属和矿产领域的资产管理方案。

综上，全球主要贸易商的主要商业模式从现货端与期货端分别体现为：

现货端方面，一是参与商品生产至销售的各环节；二是对贸易商品进行空间、时间以及形式上的转换增值；三是在全球投资或设置仓库、码头、管道和运输船队，并购或投资上下游企业以提高其行业竞争力；四是持续探索清洁能源投资，减少碳排放，并借助科技创新加快数字化转型。

期货端方面，一是利用衍生品进行风险管理，二是通过全球各办事处汇集大量的信息，监控全球商品的供应和需求，并利用数据优势进行投机与套利；三是与期货交易所合作，深度参与期货市场；四是发挥期现结合的业务优势，为客户提供金融服务。